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「网上伯爵娱乐」兴业徐寒飞:猪年信用债违约有可能会进一步上升

发布时间:2020-01-11 11:01:56 人气:4561

「网上伯爵娱乐」兴业徐寒飞:猪年信用债违约有可能会进一步上升

网上伯爵娱乐,陆家嘴杂志  张砚 

2018年,对于很多分析师来说是如释重负的一年,因为新财富分析师排名终于取消了。

“整个研究生态又发生了变化,因为大家开始务实了。” 兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞说。

徐寒飞在接受《陆家嘴》专访时表示,“我们在研究上需要更务实一点,这跟经济增长是很像,过去是重数量不重质量,未来要重质量;研究也是一样的,我们过去为了市场知名度,为了各种排名,要不停地去做营销工作,做一些研究无关的工作,这造成研究的水分是比较多的。

曾经在多家知名证券公司担任首席固定收益分析师的徐寒飞,虽然在分析师排行榜上屡次名列前茅,却早已对研究排名的意义心生怀疑,2018年3月他义无反顾地选择加入兴业银行研究子公司担任固定收益首席分析师,意在找到债券研究的“新”商业模式。

2018年,他采用“直销”模式,将债券研究、服务卖给了30名新增机构客户,打破了之前卖方研究单一的依靠“佣金派点”的转移支付模式,并且集中服务了超过10家高质量客户。“中国最大的城商行、农商行,还有一些大的股份制银行,都购买了我的服务,基本上打开了新的研究直销模式,客户直接付费认可研究的价值,这说明这个模式是可行的。”他说。

徐寒飞在债券市场上以分析和预测精准著称,把握趋势和看对方向在他看来是专业债券分析师的份内之事。2018年他又再次看对债券的牛市。2017年年底,2018年年初以及一季度,他发表多篇坚定看多债券市场的文章:“2018年债市会有很大一波行情,预计在春节前后开始,下行幅度100bp”,“2018年债券牛市是最大的黑天鹅”,“债市要浪起来”。

而他对股市、房地产市场判断的准确度也毫不逊色。2018年全年他都坚定看空股市,他对房地产市场的判断更加超前,早在2016年底末他就撰文认为2017年“一线城市房价永远涨”的神话将被打破。

近期他在接受《陆家嘴》采访时又对债券市场、股票市场和房地产市场做出了判断。他预测,2019年一段时间内债券市场会延续2018年的涨势,但是后面可能出现调整或者波动,股票市场可能会有短期的博弈性机会,而房地产市场仍然在调整当中。

今年,他能不能看对呢?

  “债市可能先出现趋势性型行情再调整

《陆家嘴》:2018年在各市场当中,只有债券表现可圈可点。现在债券市场是不是形成了一致性预期,觉得债券市场行情还会持续?

徐寒飞:无论股票分析师,还是债券分析师,还是宏观经济学家,都形成看多的预期。

《陆家嘴》:你的观点是怎样的?

徐寒飞:我们在看市场的时候,一般会有两个套路,第一个套路就说是叫均值回复性的周期型套路,今天涨明天看跌,明天跌后天一定涨。 

第二种是叫趋势性的套路,今年涨了,明年还会涨。

这两个套路一般只能对一个,有的时候第一个对,有的时候第二种对。为什么呢?当趋势很长的时候,这时候就穿越周期了。比如过去债券市场可能按照一年涨两年跌这个套路来,如果有一年牛市比较长的时候,就发现这个周期就穿越了,它可能就不是一年涨两年跌了,可能两年涨一年跌。 这时候在第二年的时候,周期性的套路就错了,就变成趋势性的了,到下一年又变成周期性了,第三年开始跌了。

我觉得有可能2019年是混合型的,极有可能出现趋势性行情,就是到2019年某一段时间,它会延续2018年的涨势,但是后面可能出现调整,还是有一个正常的周期在里面。

我做过一个分析,但这个观点还没有被市场证实,因为数据还不够多。从2002年到2018年,一共经过了五轮大的牛熊周期。 

2013年之前有三轮,2013年之后有两轮。在2013年之前牛熊周期的特点很明显,就是牛市只有一年,剩下两年是熊市。2013年以后是牛市两年熊市只有一年。这就是一个非常有趣的频率的切换。

这个规律是不是在延续?2014-2016年牛市,我们把它映射到2018-2020年,是不是说有可能我们这轮牛市也会比较长。如果牛市的周期延长了,意味着有可能2019年最乐观的情况下一年都是牛市,这也符合两年牛市一年熊市的规律。 

保守的估计它会比2013年之前牛市要长,但也许没有2014年之后的那轮两年半的牛市长,可能介于两者之间。 

《陆家嘴》:原来一年牛市两年熊市,2013年之后两年牛市一年熊市。你有没有考虑,为什么牛熊转换的节奏发生了变化?

徐寒飞:背后有几个大的因素。这涉及到更深层次市场规律的演变。我思考了几点。

第一,其实从微观到宏观对经济增长中枢的判断,可能在2013年之后发生了趋势性的下移。

过去我们还认为中枢在8%-10%,之后我们认为是6%-8%,过去我们觉得8%是底线,2013年之后我们慢慢把8%当成上限,慢慢调到7%,再调到6%,现在6%也接受了。接受了一个比较低的经济增速之后,就会接受一个比较低的投资回报率。这就意味着我们全社会资产的回报率在趋势性往下走。回报率越低的话,债券越牛,债券的熊市时间就比过去要短。

2013年之后我们进入的是一个大的牛市,有可能当前这一轮牛市还是在延续2013年之后那段牛市。

因为经济增长往上走的过程中,收益率是一波波往上行的,这个时候债券牛市一定是比较短的。牛市产生是因为某些危机的冲击,突然间出现了经济增速的回调,但是它最终还会回到经济往上走的轨道上。

而2013年之后经济是一步步往下走,实际上中国的经济增长的拐点也正好发生在2012年左右。 

2012年是中国人口的拐点,劳动力人口占比的一个拐点。从那一年开始中国劳动人口占比往下走,这意味着整个中国潜在经济增长在往下走。

第二个原因是,美联储的QE收缩也在2013年左右,它的资产负债表停止增长也在那个时候。当时欧洲和日本是没有缩表的,甚至包括中国也没有缩表,但是美元整体进入了一个相对收缩的环节。所以2013年之后,美元出现一个大的波动,就是说美元不再贬值了,开始有一个往上升的趋势。

这实际上就是一个全球去杠杆比较大的动力。因为金融不再膨胀了之后,资产价格或者整个实体经济的增速也就在往下掉。我想这是金融层面一个大的变化。

前段时间欧央行也开始要缩表,中国实际上更早了,2017年就开始去杠杆。

所以说,大的背景是经济潜在的增速,还有全球的金融条件,都在收缩过程中。

那么利率的高低取决于什么?

经济增长,我们看作叫利率的需求端。经济增长代表融资需求,增长越快融资需求越强。金融条件代表着利率的供给端,代表着钱,有多少钱去买债。金融条件越松的话,手里的钱越多,越愿意去买债,把利率往下打。

所以利率最终就取决于是需求掉得快还是供给掉得快。如果需求掉得快的话,收益率肯定是往下掉的,那是钱多券少。如果是供给掉得更快的话,就是券多钱少。

2017年是券多钱少,先收缩的是金融条件。2018-2019年可能就变成钱多券少。2019年,我大概率认为,经济增长往下走的周期可能还没结束。因为2016年开始供给侧改革,拉动了工业企业增速反弹,2017年经济出现一个反弹,2017下半年开始往下掉,估计至少掉一年到两年左右,这是长周期的判断。

第二个是金融条件。最近美国也出现联储有可能不加息的预期。

美国其实现在也开始出现用力过猛之后的回撤,前面经济太好了,股市涨太多,加息加太多了,这时候就有反作用,这个反作用到底是会使整个美国的经济环境出现逆转,还是只是一个回调?目前这个地方打个问号。 

我倾向于说,美股经历了历史上最长的一次牛市之后,一定会有一个比较剧烈的熊市,有可能是暴跌,也有可能是跌的时间比较长。美股牛市应该是从2008年算起,到现在将近10年。

美股经过这么长时间的上涨之后,叠加几种效应,一个就是持续加息,第二个经济增速可能维持不了,第三是跟中国打贸易战。

第一个就是持续的加息,美国加息比其他国家都早。

第二,欧洲日本中国经济正在往下走,美国能不能一枝独秀,我是很怀疑的,因为全球的经济的共振还是比较强。

第三,贸易战对中国有影响,对美国也有影响。中美之间经济的渗透程度、复杂程度要超过预期。全球化程度太深了,要把两个国家经济完全独立或者剥离出来,也有很大的难度,双方的消费者都会受损失。 

加上特朗普减税刺激作用可能也会消失,这几个因素叠加起来,在2019年美股大概率也是个熊市,美债大概率是个牛市。这实际上给全球债市包括中国债市比较强的支撑。

但是因为2018年中国的债券收益率下得挺多的,我想两年如果是200个bp下行的话,幅度有点太大。全年保守估计的话,2019年是2018年的一半左右,也就是下行30-50个点左右。比如说金融债收益率下行50个点,国债下行30个点。这只是我站在2018年末看2019年全年的一个展望。

《陆家嘴》:到2019年年中的时候,会不会出现新的变化?比如到时候各国的经济出现明显的下行之后,货币政策会不会再出手?

徐寒飞:有可能。因为对于各国来讲,最容易做的就是放水,用钱能解决的问题都不是问题。政府可能会选择一个阻力最小的政策。其他政策比如消除贫富差距、经济结构改革,甚至提高政府的运作效率,短期实现都太难了,到7月肯定出不来的。

但是中国长期的改革政策也会有,2019年1月1号开始实行的个税扣减,虽然力度没我们想那么大,但总是迈出来一步,这是一个迹象。所以2019年可能会看到推出更多的一些政策层面的改革措施,但是最终你说要稳住金融市场,要稳住经济,可能还得靠比较大的放水。 

《陆家嘴》:如果放水,会通过什么形式放呢?

徐寒飞:一般来讲的话,放水有两种,一种是量,一种是价。

量也分为两个层次,一个是基础货币层面的,一个是广义的信贷或者广义货币层面的。基础货币层面比较容易解决,比如央行公开市场操作,或者通过降准的形式,能够使银行的可贷资金增加。

广义信贷层面的话,取决于商业银行的信贷投放,或者财政的投放。财政赤字的上升,会增加整个广义信贷。 

另外比如说资管新规的政策再次作一些调整,没那么严格了,影子银行体系的扩张,重新把它启动起来。

价格就是比如利率的下调,降息。美国不加息之后,大家就有降息空间了。

《陆家嘴》:从政策层面上来看,什么时候政策才算是一个底部?

徐寒飞:从2013年开始的全球金融条件收紧,这个过程逆转了才可能算见底。这可能是以美联储不加息为标志。

  “银行大概率继续增加债券投资额度

《陆家嘴》:现在机构的行为是不是也都是持续买入?

徐寒飞:中小金融机构这一层面,2018年受监管的影响,买债的力度是比较弱的,农信社、农商行、城商行有一个非常大的下降,为什么?

因为监管约束,一个是约束他们的杠杆,第二个就是它的委外,里面当然还包括资管新规要求未来需要穿透,把委出去的资产纳入到全行的风险管理指标等等。有官方的约束,也有他们自己的约束,所以整个盘子是收缩了。 

传统信贷业务是顺周期的,经济往下走的时候,信贷业务也会收缩。2019年,信贷的增速,我始终认为可能会有一个见底的过程,就是可能会没有那么快。因为现在整个存款的增速跟信贷增速之间差了6个百分点,存款大概6%,信贷可能14%。那么低增长的存款,怎么也支持不了那么高的信贷增速那么长时间。一般存款支持不了信贷连续高速增长。过去可能用一些同业存款,结构性存款,这些都面临管制。

银行对资本金的需求也开始上升。其实2018年银行补充资本的力度比较大,发债、定增、转债是常用手法。未来可能信贷传统业务还是要回归一个低增长的状态。

第二就是表外业务也回归低增长状态,表外主要是受资产新规的影响,老产品过渡到新产品这个过程,其实是蛮难的。过去预期收益的产品,跟现在做净值型产品差异还是比较大。 

预期收益产品,说白了就是给客户是一个固定的收益,剩下都是归银行自己的,未来只收按规模来算的管理费。

理财的规模一定会受到资产新规的影响,因为在切换的过程中,规模是不太可能是明显上升的,但老产品的规模必须得逐年压缩,总量的增速肯定是往下走的。 

整个理财的挣钱能力也在下降,从过去150个点可能会掉到50-100个点之间,比过去要小很多,这块挣钱也难了。

传统业务跟表外业务都不行,就倒逼它重新回到金融市场上做债券投资业务和资金业务,以及资管的债券投资业务。

在资产里面债券占比还会进一步上升,而且2018年挣钱效应还可以,大概率2019年会增加在这方面的额度。

《陆家嘴》:大行情况怎么样?

徐寒飞:大的银行投资行为上基本上是领先的。2018年买债比2017年是要多的,所以2018年这波牛市大行实际上是踩准了,但是他有被动的,也有主动的。

2018年初的时候,他们实际上并不是特别看好债券市场,额度也给的不是特别多,包括自营的额度也不是特别多,后来他们买了很多债因为是被动的。一个主要是2018年地方债发的比较多,大行买了很多地方债。2018年到期了一些资产,因为大行的风险管理政策其实比小行更严格,2018年上半年爆雷爆了不少,他们只能买一些低风险的信用债比如金融债。可能到三季度之后,大行才开始主动买债了。

“外资持续不断地进入中国债市

《陆家嘴》:我不久前参加外资资管机构的活动发现,债券市场对外资的开放力度在加大,外资对国内债券市场表现出浓厚的兴趣。外资是不是在持续进入,外资的进入会不会对债券市场的风格产生影响?

徐寒飞:2018年在国债的净增量里面,外资占比是很大。 

2018年1月份到10月份新发债券的量是3.9万亿,所有机构净增持3.9万亿,其中外资增加了4700亿,在2018年新发债里面,外资的比例占比是10%左右。2018年国债一共新发了1.1万亿,外资买了4700亿,将近50%。 

这个力度是比较大的。外资实际上已经在持续不断地进入中国市场了,未来这些资金可能慢慢会形成中国市场新的主力。

债券市场的风格可能会产生变化,外资跟境外市场的关联程度大,他们的投资风格可能都和境内不太一样。

外资风格有偏长期的,也有偏短期的,有一部分是配置人民币资产,有的可能做交易、对冲,手法可能更凶悍一点,因为他们毕竟在美债市场,美债可是全球第一大市场,波动很大。 

但中国市场因为对冲工具相对少一点,所以我想可能未来也会带动衍生品的交易,比如国债期货、互换。

外资进来之后,整个中国市场会更活跃一点,跟境外市场这种联动性进一步加强。

“信用债违约有可能会进一步上升

《陆家嘴》:2018年信用利差是先扩大,到7月份之后开始缩小。你觉得2019年信用利差会不会继续缩小?还会不会出现更多的违约?

徐寒飞:2018年7月份之后宽信用出来之后,大家就觉得好像信用债又好一些,城投债涨得比较多。其实逻辑比较简单,因为未来稳增长就是两条路,基建跟房地产,房地产不能放的话,一定是放基建,放基建对城投债是利好。

按照我们现在的融资条件来看,如果2019年上半年金融条件不出现改善的话,不出现总量层面的货币和信贷扩张的话,信用利差还不能说就会持续往下走。因为2019年也是一个到期的高峰年。2018年和2019年是债券再融资的大年。如果市场上不喜欢这种类型的债券的话,就会出现违约。

信用债的融资环境要出现明显的改善,可能性不大。因为现在国家只是在边际层面上纾困优质企业,鼓励对优质企业发债,支持优质企业。

第二,整个宏观环境也意味着企业的盈利周期还没到底部。

因为宏观的经济增长周期跟微观的企业盈利周期是相应的,企业盈利周期没见底的时候,相当于信用债的基本面没有见低,没有到最差的时候。 

这个时候我觉得违约有可能也还会进一步上升,不管是融资的压力还是经营的压力两方面压力还在。

现在的政策对于机构增加风险偏好反而不利。为什么?因为在市场还没有大规模出清的时候,政策就不让市场出现大规模违约,让金融机构去给那些负债率比较高、偿债能力比较弱的企业进一步输血,反而造成金融机构不愿意再去新增这一部分的融资。因为,一旦借钱给它之后出现了违约,政府不让把钱抽出来,不让出它的资产,不让把股权处置掉,这就形成了所谓的道德风险——实际上是在鼓励这些企业不还钱! 

那我就不给你投了。本来我还可以投的,因为我本来是有保护。你把股权质押在我这,你要是不还钱,我把你股票卖掉就好了。现在不能卖,你还得把钱再继续借给他。而且对做投资决策、融资决策的一些大股东,也没有任何的约束机制。

股市也是一样,对发行人的约束是太弱了。现在一边倒的政策是要融资,可是我们有没有想到,为什么出现这个问题?其实是对投资者保护不够,市场上好的企业太少,风险偏好怎么可能高呢?

风险偏好的上升,关键还要取决于企业风险的下降,资产质量的好转。不能老是靠资金或者低成本,因为它改变不了本质,关键还是要看企业本身。

《陆家嘴》:你觉得2019年的信用债是不是应该要适当回避一下?

徐寒飞:我觉得信用债还可能是一个风险点,但是机会就在风险之中。 

2019年最能够提供超额回报的有可能就是高收益债。根据资产轮动的规律,经济周期末端的时候,表现最好的是高收益债,经济开始复苏往上走的时候,股票开始好转。

“股票市场可能有博弈性的机会

《陆家嘴》:近两年股债跷跷板的效应也很明显,2018年股票特别差,债券特别好,2019年会是一种什么样的状况?债券你刚才说又还可以,2019年股市怎么样?

徐寒飞:股票市场可能会有博弈性的机会,博弈的机会是什么?跌多了,大家觉得有价值了,就有一批人冲进去了,因为资金效应或财富效应,涨了之后会有一批人跟。

因为价格比较便宜,利率也比较低,大家没什么东西可以买,有一些新增资金进来。可能会有一轮比较大的资金推动的行情,幅度在20%-30%%左右,但是不改变我对整个股票的长期看法。

股票需要增加优胜劣汰的比率。每年要把坏的企业淘汰,中国坏的企业太多了。A股的退出率长期低于美国,就意味着你要到美国的水平,得加速退出。退出机制如果不形成的话,很难形成长牛态势。

正如我们经济增长开始转向重质量轻数量,股票市场也是一样的,我们也要重上市公司本身的质地,轻融资的额度。我们过去可能是看IPO多少量,股票市场就有成绩,最终应该看股票市场上有多少好企业。

《陆家嘴》:这样看来股市可能会有一个结构性的机会。

徐寒飞:对,但是仅仅是资金推动型行情,行情可能两个月就没了,或者是只局限在那些相对质量还比较好的品种

《陆家嘴》:全面的牛市是可能看不到了?

徐寒飞:很难。你看过去那波大牛市是2006-2007年,后面牛市什么时候开始的?2014-2015年。七年一个周期的话还要等到2021年。 

所以2019年我觉得股市最多是一个牛熊切换的一年,是一个从跌幅比较大,到一个跌幅比较小的一年,仅此而已。

  “2019年房地产还在调整期

《陆家嘴》:再谈一谈房地产,您在2016年底就判断一线城市房价将打破永远上涨的神话,在2018年初判断房价继续调整。2019年您认为还将延续调整态势吗?

徐寒飞:地产的调整周期一般在三年左右,但过去没有棚户区改造,棚户区改造可能使三四线城市的房子多涨一段时间,现在棚户区改造钱减少了之后,是不是会调整时间也会更长一些?

2017年-2019年这三年,2018年调整稍微明显一点,2019年有可能还会进一步调整。

地产周期总体来看的话,需要消化2013-2016这几年房地产投资大幅上升。实际上2013年房地产投资反弹,2016年房地产投资也开始反弹,整个地产商的这种库存积累的速度应该还需要一段时间的消化。 

所以2019年觉得还是在调整期,至少上半年还是要继续调整。特别是房地产投资有可能会掉下来,因为房地产土地的销售面积其实也在下降,土地的销售面积是先行指标。房地产销售也在下降。从个人的微观感受来讲,其实现在好多地方在卖房子,包括上海也有很多新房子在出售。

地产公司本身面临很大的融资压力和销售压力,拿那么多地开工都要钱,也不是每个经销商都只在一线城市有地,有的在三四线城市也有布局。为什么?因为现在我们的融资环境是希望把钱借给大的地产商,结果每个人拼命要挤到前20名或前50名单里面去,越小的话就要被淘汰。通过什么方法挤进去?通过买地,把资产盘子做大,销量所谓流水就多了,大家都被动地要挤到所谓巨无霸里面去,这样大家的杠杆率就会有一个竞赛。

所以从地产商、草根的一些数据,包括个人的一些感受、大地产周期来看,地产可能还会调,当然如果说自住型买房的,也可以去买。上海已经调了10~15%左右。2019年调整的幅度估计没有2018年那么大,可能还会继续调整。

《陆家嘴》:如果货币政策放水,会不会流到地产里面去? 

徐寒飞:从地产约束来讲,不到地产跌很多,不到地产跌出了所谓系统性风险,不太可能。政策可能还是逐渐悄悄地去撤,比如三四线城市突然不搞限购,有的地方把它取消,但是一线城市作为标杆可能不会看到。

  “猪年每个资产都可能有机会

《陆家嘴》:2018年,随便你买什么,买股票、商品、房子或者做点P2P,全部赔钱,除了买债券。

徐寒飞:2018年如果买信用债也有亏钱的,最保险的方法就是买银行理财。所以2018年是挣钱很难的一年,2018年是狗年,狗很辛苦,起得很早,看家护院,只能吃骨头。2019年是猪年,猪年躺着挣钱,猪年有可能买什么东西都可以挣钱,每个资产都可能有机会。2019年有可能高波动率的资产是有机会的。

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